华鲁恒升(600426)：景气低谷已过持续推进“两新”布局

2023-03-30 10:54:08 来源：华泰证券股份有限公司

(资料图片)

22 年归母净利62.9 亿元/同比-13%，维持“买入”评级华鲁恒升于3 月29 日发布22 年年报，全年实现营收302 亿元，yoy+13%，归母净利62.9 亿元，yoy-13%；其中22Q4 归母净利7.55 亿元，同比-54%/环比-26%。公司拟每股派发现金红利 0.80 元（含税）。我们预计公司23-25年归母净利63/83/95 亿元，对应EPS 为2.98/3.91/4.49 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均11xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予23 年13xPE，目标价38.74 元，维持“买入”评级。

主营产品景气走弱拖累全年业绩表现，Q4 单季度盈利或已筑底新材料板块全年销量yoy+30%至181 万吨，营收yoy+26%至147 亿元，因己二酸/多元醇等价格价差有所走弱，叠加煤炭等原料高价影响，毛利率yoy-10.1pct 至15.3%；肥料、有机胺全年相对景气，销量yoy+22%/-16%至284/48 万吨，营收yoy+33%/+1%至55/60 亿元，毛利率yoy+10.5/+3.3pct至39.4%/57%；醋酸及衍生品营收yoy-39%至21 亿元，毛利率yoy-22.6pct至31%。全年综合毛利率同比-6.6pct 至28.9%，期间费用率yoy+0.3pct至3.2%；22Q4 多数主营产品价格价差回落至近10 年低位，毛利率yoy-7.9pct/qoq-4.6pct 至18.7%，我们认为单季度盈利或已筑底。

荆州基地布局新项目，大力发展化工新材料及新能源材料公司同日发布公告，荆州基地拟投资建设年产20 万吨BDO、16 万吨NMP及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目，10 万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目以及蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目等，规划总投资额51 亿元。公司近年来加速转型布局化工新材料及新能源材料，据公司年报，新材料板块未来依托己二酸成本优势将继续延伸尼龙66 等新兴领域；新能源板块未来计划投建EMC 和EC 等高端产品，丰富电解液溶剂产品树，此外公司计划布局草酸等新产品，新能源材料布局亦不断丰富。

主营产品景气有望迎来复苏，新老基地资本开支加速成长据百川盈孚，3 月29 日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC 价格分别为0.27/0.55/0.94/0.34/0.97/0.53 万元/吨，较年初0%/-8%/-5%/+8%/+2%/-3%，而原材料烟煤价格1175 元/吨，较年初-7%，年初以来公司部分产品价格价差逐渐改善，未来伴随国内经济复苏叠加成本压力缓解，我们预计公司产品价格价差和盈利水平有望继续提升。22 年末公司在建工程余额50 亿元，同比+38 亿元，未来伴随尼龙66、高端电解液溶剂、荆州新基地、绿色新能源材料等新产能放量，有望支撑公司新一轮高质量成长。

风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。

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